Le operazioni di leveraged buyout

Le operazioni di leveraged buyout

di Alessandro Fosco Fagotto - Edoardo Galeotti - Società e governance

Le operazioni di acquisizione con indebitamento, comunemente definite nella prassi di settore con il termine leveraged buy out (o LBO), rappresentano una particolare forma di finanza strutturata che, sviluppatasi nel contesto giuridico anglosassone negli anni ’80 del secolo scorso, costituisce oggi uno dei principali strumenti di investimento degli operatori di private equity e venture capital (1).

Le operazioni di LBO, nella loro struttura tipica (che si declina attraverso l’utilizzo dello strumento della fusione, da cui il nome di merger leveraged buy out o MLBO), si compongono delle seguenti fasi principali:

  • costituzione da parte del soggetto intenzionato ad acquisire il controllo di una società (c.d. target) di un veicolo societario di nuova costituzione (c.d. newco), che viene dotato, in un rapporto variabile (tipicamente in Italia del 50%), di mezzi propri (c.d. equity o quasi equity) e debito bancario;
  • utilizzo da parte di newco delle risorse alla stessa apportate (a titolo di equity e di debito) per pagare il prezzo di acquisizione delle partecipazioni di target e i costi di transazione collegati all’operazione;
  • fusione entro un determinato termine (solitamente non superiore a 12 mesi dalla data di acquisizione) tra newco e target, con conseguente traslazione del debito assunto da newco nella società risultante dalla fusione (c.d. mergerco) ed al cui rimborso sono destinati i futuri flussi di cassa di mergerco e/o la dismissione di assets non strategici di quest’ultima.

In passato, la legittimità della struttura delle operazioni di merger leveraged buy out era stata posta in dubbio stante la sua potenziale incompatibilità con il c.d. divieto di assistenza finanziaria sancito nel nostro ordinamento dall’articolo 2358 del codice civile, in forza del quale è fatto divieto ad una società di capitali, direttamente o indirettamente, di accordare prestiti o fornire garanzie per l’acquisto o la sottoscrizione delle proprie azioni (2).

La ratio posta alla base di tale normativa si rinviene, in via preminente, nella tutela della funzione di garanzia del capitale sociale che potenzialmente potrebbe essere minata dalla traslazione sulla società target del debito contratto per la sua acquisizione.
In aggiunta a ciò, un ulteriore interesse meritevole di tutela sarebbe quello di evitare potenziali operazioni poste in essere in conflitto di interessi, situazione che tipicamente si verifica nelle operazioni di c.d. management leveraged buy-out, dove l’acquisizione del controllo della società target viene posta in essere direttamente dal management di quest’ultima, e ancor di più nelle operazioni di c.d. cash out, dove l’acquisizione viene posta in essere non per portare a termine un effettivo cambio di controllo ma al solo fine di estrazione di valore non altrimenti distribuibile della società target da parte degli attuali soci di quest’ultima.

La portata sanzionatoria del divieto posto dall’articolo 2358 del codice civile (e per quanto riguarda le società a responsabilità limitata dall’articolo 2474 del codice civile) è significativa, tenuto conto che il suo mancato rispetto è classificabile come violazione di una norma imperativa e, pertanto, tutti i contratti connessi all’operazione di LBO (con particolare riferimento a quelli di finanziamento e le relative garanzie) sono passibili di nullità assoluta.

Quanto sopra costituiva un rilevante disincentivo alle operazioni di merger leveraged buy out che, tuttavia, in considerazione del loro sempre più ampio utilizzo anche nel contesto europeo a partire dagli anni ’90 del secolo scorso, rischiava di isolare il mercato italiano dai significativi investimenti degli operatori di private equity, il cui ruolo positivo nella dinamica economica veniva riconosciuto con sempre maggiore vigore dalla dottrina di settore in quanto consentiva, attraverso un dinamico mercato del cambio di controllo, l’emersione del valore inespresso dalle società di capitali così come l’espansione della crescita di queste ultime.

Al fine di contemperare, da un lato, gli interessi meritevoli di tutela sottesi alla disciplina dell’articolo 2358 del codice civile e, dall’altro lato, i benefici economici derivanti dalle operazioni di merger leveraged buy out, la riforma del diritto societario operata dal decreto legislativo 17 gennaio 2003, n. 6 è intervenuta su questo ambito introducendo nel codice civile un nuovo articolo 2501-bis specificamente dedicato alle operazioni di fusione a seguito di acquisizione con indebitamento (3).

Presupposto per l’applicazione di tale normativa, è il ricorrere delle seguenti condizioni:

  • fusione tra società in cui almeno una di esse abbia contratto debiti per l’acquisto di una o più delle società rientranti nel perimetro della fusione;
  • l’acquisto delle partecipazioni determini il cambio di controllo della società target (intendendosi per tale anche il passaggio da un controllo c.d. “congiunto” ad un controllo solitario o viceversa);
  • per effetto della fusione, il patrimonio della società target venga a costituire garanzia generica o fonte di rimborso dei debiti contratti per il suo acquisto.

Nel dettaglio, il Legislatore, tenendo fermo il principio generale stabilito dall’articolo 2358 del codice civile (recentemente riformato dal D.Lgs. n. 142 del 2008 per consentire, a determinate condizioni, una deroga al divieto di assistenza finanziaria), ha stabilito una particolare procedura “rafforzata” di informativa per i soci e i terzi (di natura inderogabile e non rinunciabile, neppure all’unanimità) in occasione del perfezionamento della fase potenzialmente più delicata per tali soggetti, vale a dire l’operazione di fusione tra le società newco e target, con la conseguente traslazione del debito dal veicolo costituito per l’acquisizione e la società operativa.

Rispetto ad una “ordinaria” operazione di fusione societaria, infatti, sono previste le seguenti tutele informative “rafforzate” che, ove rispettate, determinano la sostanziale legittimità delle operazioni di merger leveraged buy out:

  • il progetto di fusione di cui all’articolo 2501-ter del codice civile deve indicare le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni di mergerco che, nella prassi, si sostanzia nella necessità di predisporre un dettagliato piano economico-finanziario che indichi espressamente le modalità ed i tempi di rimborso integrale del finanziamento assunto per completare l’acquisizione;
    la relazione degli amministratori di cui all’articolo 2501-quinquies del codice civile deve indicare le ragioni che giustificano l’operazione di fusione;
  • la relazione degli esperti sulla congruità del concambio di cui all’articolo 2501-sexies del codice civile (non necessaria in caso di fusione per incorporazione di società interamente posseduta) deve attestare la ragionevolezza delle indicazioni del progetto di fusione;
  • al progetto di fusione deve essere allegata la relazione della società di revisione della società obiettivo o della società acquirente.

 

Note

  1. Nel solo 2019 la raccolta private equity e venture capital in Italia è stata pari a 1.591 milioni di Euro, per un ammontare investito complessivo pari ad Euro 7.223 milioni e un numero complessivo di operazioni completate di 370 (Fonte: AIFI).
  2. Ex multis, si vedano in proposito Corte di Cassazione Penale n. 5503/2000, Tribunale di Ivrea 12 agosto 1995 e Tribunale di Milano 13 maggio 1999, in Le Società, 2000, p. 75.
  3. Per un quadro d’insieme della fattispecie, ex multis, CACCHI PESSANI, La tutela dei creditori nelle operazioni di merger leveraged buy-out. L’art. 2501-bis e l’opposizione dei creditori alla fusione, Quaderni di Giurisprudenza Commerciale, GIUFFRÉ, 2007; CARRIÈRE, Il leveraged financing e i project financing alla luce della riforma del diritto societario: opportunità e limiti in Rivista delle Società, 2003, p.1040; MORANO, Il merger leveraged buy-out alla luce del nuovo art. 2501 bis cc., in Le Società, 2003, p. 959.
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